會議室安靜了下來。周學明坐在角落裡，手裡的筆停了。

林深沉默了兩秒。“我沒有去過秦淮。但我去過萬國。我看到了萬國的機櫃在轉，功耗在漲，價格在漲。這些東西，比你手裡的財報早6個月。”

何晨點了點頭。“那你說說，萬國的價格漲了多？你剛才說漲了5%。好。但萬國的利率只有24%，秦淮是42%。就算萬國價格漲5%，利提升兩個點，也只有26%。還是遠低於秦淮。你的50%空間，憑什麼？”

林深翻到PPT的那張對比表。“萬國的空間，不在利，在規模。它的機櫃在一線城市，資源稀缺最高。一旦行業上行，規模優勢會放大收益。它的經營現金流是正的，8個億。秦淮的經營現金流是負的。萬國能自己造，秦淮不能。這就是區別。”

何晨翻開自己的筆記本。“萬國過去三年的經營現金流，8億、6億、7億。看起來不錯。但你有沒有算過，萬國過去三年的資本開支是多？去年是45億。8億的現金流，覆蓋不了45億的開支。萬國一樣是靠融資撐着。區別只是——萬國靠權融資，秦淮靠債權融資。萬國稀釋東，秦淮承擔利息。誰更好？不一定。”

林深的手指在膝蓋上停了一下。何晨說的對。萬國的資本開支確實高，現金流覆蓋不了。

何晨繼續說。“你說萬國的機櫃在一線城市，資源稀缺。但一線城市的電價高，PUE限制嚴，擴張難度大。秦淮在張北，電價便宜，PUE低，擴張空間大。誰的長期增長空間更大？你算過嗎？”

林深看着他。“我算過。一線城市的機櫃資源稀缺，所以價格在漲。張北的電價便宜，但價格也便宜。萬國的單機櫃收比秦淮高30%。這30%的溢價，足夠覆蓋電價差。”

何晨角了一下。“那你怎麼解釋萬國的凈虧損？22億。秦淮只有2億。你的50%空間，要多年才能把22億的虧損填回來？”

林深翻到PPT的最後一頁。“萬國的虧損，是因為擴張太快。折舊攤銷高，財務費用高。但它的EBITDA是正的，去年是25億。秦淮的EBITDA是12億。萬國的核心盈利能力，是秦淮的兩倍。市場現在看的是凈利潤，所以給萬國低估值。但等擴張放緩，折舊下降，凈利潤會釋放出來。50%的空間，不是拍腦袋，是算出來的。”

何晨角了一下。“那你怎麼解釋秦淮的利比萬國高18個點？就算你的價格漲5%，EBITDA翻倍，利差還是在那裡。秦淮的本優勢，是結構的。你在現場看不到的東西，財報里寫得清清楚楚。”

林深翻到PPT的現場數據頁。“萬國的單機櫃收比秦淮高30%。這30%的溢價，足夠覆蓋電價差。一線城市的機櫃資源稀缺，價格在漲。張北的電價便宜，但價格也便宜。秦淮的利高，是因為它的資產在低本地區。但它的收也低。誰的凈利率更高？不一定。”

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